固定收益主题报告：PMI小幅回升 但经济动能仍较弱

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6 月制造业PMI 环比边际回升0.2 个百分点至49.0%，其中生产端回升带来的拉动较强。在经历了连续三个月的下行后，6 月PMI 环比小幅回升，其中产需两端双双环比回升，且生产端表现强于需求端。

具体来看，制造业PMI 的5 个分类指数中，生产指数较前值回升0.7个百分点至50.3%，新订单指数较前值回升0.3 个百分点至48.6%，原材料库存指数较前值下行0.2 个百分点至47.4%，从业人员指数较前值下行0.2 个百分点至48.2%，供应商配送时间指数较前值下行0.1 个百分点至50.4%。

供需两端均有所改善，其中生产重回线上，但需求持续收缩，需求持续不足仍是经济回升的制约项。需求端来看， 6 月新订单指数为48.6%，高于上月0.3 个百分点，但仍连续三个月低于临界值，新出口订单指数录得46.4%，相比上月下降0.8 个百分点，外需仍面临下行压力。在生产端，6 月生产指数为50.3%，高于上月0.7 个百分点，重回临界值上方。结合高频数据来看，6 月上中下游多数行业开工率均较5 月末均有所提升，这可能是企业在持续去库存后的维持性生产需求。6 月份供需两端指数同时回升，供给端重回扩张区间，需求端延续收缩态势，制造业“生产-新订单指数差”由上月的1.3%提高至1.7%，供需缺口进一步扩大，显示出需求不足仍是经济复苏的主要制约。库存和价格来看，6 月原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为45.0 和43.9，分别较上月上涨4.2 个百分点和2.3 个百分点，出厂价格-原材料购进价格的差值由正转负；6 月份原材料库存和产成品库存指数分别为47.4%和46.1%，分别较上月回落0.2 和2.8个百分点，两库存指标均继续回落，显示工业企业延续去库存。因此综合来看，6 月生产端的回升更可能是企业在持续去库存后的维持性生产需求，考虑到包括需求在内的PMI 多数分项仍处于收缩区间，需求不足问题仍突出，且当前工业企业仍处于去库存阶段，预计后续生产难以在需求较弱的情况下单边持续回升。

大中小型企业景气度延续分化，其中小企业明显拖累。6 月份大型企业PMI 录得50.3%，而中、小型企业PMI 分别为48.9%和46.4%。

大型企业回升至扩张区间，而中小型企业继续位于收缩区间，且小型企业PMI 环比回落1.5 个百分点，需求偏弱和信心不足下，小型企业生产经营仍较为困难。

6 月非制造业商务活动指数超季节性回落，较前值下行1.3 个百分点至53.2%，其中服务业和建筑业景气度双双回落。具体来看，6 月在端午和暑期带动下，服务业景气度环比通常季节性回升，但今年6月服务业商务活动指数录得52.8%，较前值下行1.0 个百分点，服务业恢复速度持续放缓。从行业看，受“端午”节日效应的推动，航空运输、邮政快递等行业商务活动指数均位于60%及以上高位景气区间。6 月建筑业商务活动指数为55.7%，较前值下行2.5 个百分点。

其中土木工程建筑业商务活动指数录得64.3%，较前值上行2.6 个百分点，6 月新增专项债的发行提速，基建项目对经济的支撑延续，但是房屋建筑业回落幅度较大，房地产市场当前仍然偏弱。

6 月制造业PMI 环比边际回升0.2 个百分点至49.0%，其中产需两端双双有所回升，且生产端为PMI 环比回升的主要拉动项。但一方面6 月生产端的回升更可能是企业在持续去库存后的维持性生产需求，考虑当前需求不足问题仍突出且工业企业仍处于去库存阶段，预计后续生产难以在需求较弱的情况下单边持续回升，另一方面此前景气度一直较高的非制造业PMI 也出现了超季节性的回落。综合来看，当前经济需求不足、内生动力不强的问题依然显著，经济复苏仍需要稳增长政策呵护。

风险提示：疫情发展超预期、房地产超预期、海外超预期等。

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